乐鱼体育app:中信建投：“十五五”规划和长期资产配置
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“十五五”时期，中国经济将进入以新质生产力为主导的转型期，增长中枢下移叠加外部地缘博弈加剧。产业投资聚焦四条主线：新质生产力驱动的科技自立自强、碳达峰决战期的绿色转型、人口老龄化催生的银发经济、统筹发展与安全下的战略资源布局。有色金属有望延续强势表现，黄金作为“
”定价逻辑下的核心避险资产，铜铝受益于能源转型与供给约束。资产配置建议采用双峰型策略：防御端配置高股息红利资产（水电、电信运营商、国有大行等），获取稳定现金流回报；进攻端配置硬科技成长资产（半导体设备、工业软件、人形机器人等），把握国产替代与产业升级的超额收益。
宏观环境研判：中国经济正从“地产—基建”驱动向“新质生产力”驱动转变，潜在增速预计处于4.2%-5.3%区间。外部环境趋于复杂，全球化逻辑重构、供应链区域化加速，
倒挂对人民币汇率形成约束。政策将坚持“跨逆周期调节”与“底线思维”统一，财政适度扩张但重心转向民生保障与债务化解，货币政策强化结构性工具运用。
产业投资主线：一是新质生产力与科技自立自强，AI产业规模预计2029年突破万亿元，半导体设备国产化率有望从25%持续提升，人形机器人2025年进入量产元年；二是绿色转型深化，“十五五”是碳达峰决战期，新型储能、CCUS、电网升级迎来规模化爆发；三是银发经济扩张，市场规模预计从8万亿元增至2035年的30万亿元；四是统筹发展与安全，种业振兴、战略资源储备、国防军工具备逆周期防御特征。
资产配置策略：推荐双峰型策略框架。权益端，防御配置聚焦红利低波资产——水电类“现金奶牛”、电信运营商、国有大行，进攻配置瞄准硬科学技术成长——半导体设备、工业软件、人形机器人。债券端，利率债仍是组合稳定器，信用债关注城投化债窗口与科创债结构性机会。大宗商品端，黄金定价逻辑从利率驱动转向“去美元化”驱动，央行持续增持构成长期支撑；铜铝受益于能源转型与供给约束。另类资产端，REITs进入常态化发行阶段，数据资产入表开启万亿级增量空间。
从历史规律看，中国经济每进入一个新的五年规划周期，都会面临发展阶段、外部环境、政策取向的调整与优化。从“十四五”到“十五五”，中国经济稳步的增长的核心特征表现为潜在增速的自然回落与增长动能的结构性转换。“十四五”期间，经济处于传统增长动能减弱与新兴动能培育的过渡阶段；“十五五”期间，将进入以新质生产力为主导的实质性转型期，将是中国经济从快速地增长向高质量发展转型的关键阶段。从历史演进规律来看，中国经济每迈入一个五年规划新周期，均会伴随发展阶段、外部环境与政策取向的深刻转变。从“十四五”向“十五五”过渡，中国经济稳步的增长的核心特征已明确呈现为潜在增速自然回落与增长动能结构性转换的双重演进：“十四五”时期处于传统增长动能衰减与新兴动能培育的过渡阶段，而“十五五”将进入以新质生产力为主导的实质性转型期，成为中国经济从快速地增长向高质量发展跨越的关键窗口期。
首先，经济提高速度放缓是跨越中等收入阶段的规律性特征。依据经济发展阶段理论，中国当前正处于从中高收入经济体向高收入经济体跃升的关键节点。传统增长动力逐步衰减，即劳动力成本上升、资本边际回报下降，而创新驱动的新增长动能仍处于培育成熟期。从国际经验来看，日本、韩国及中国台湾等东亚经济体在相似发展阶段均经历过增速放缓，但通过结构转型实现了发展质量与收入水平的持续跃升。作为超大规模经济体，中国的转型过程将更具复杂性，但“增速换挡、质量提升”的基本方向明确，宏观经济长期向好的基本面未发生根本改变，“十五五”时期预计仍将维持中快速地增长态势。对资产配置而言，这在某种程度上预示着过去依赖总量扩张的β收益将持续收窄，未来超额收益的核心来源将转向结构性机会挖掘与全要素生产率提升。
其次，经济稳步的增长模式正经历从“地产—基建”驱动向“新质生产力”驱动的转变。“十四五”期间，房地产市场经历深度调整，对经济稳步的增长的贡献度下降。“十五五”期间，数据要素、人工智能、绿色能源、高端制造等领域将成为经济稳步的增长的主要驱动力。这种转变将导致传统信贷扩张对经济的拉动作用减弱，而以技术进步为代表的全要素生产率对经济的贡献度提升。对长期投资者而言，资产配置的底层逻辑将从房地产、基础设施等实物资产转向技术、算力和绿色权益等无形资产。
“十五五”时期，中国面临的外部环境较“十四五”或将更复杂，全球宏观环境的主题词将从“效率优先”转向“安全与博弈”。全球化逻辑的重构与供应链区域化正成为影响外部环境的关键变量。过去数十年以比较优势为基础的全球分工体系正在经历深刻调整，逐步被以意识形态和地理政治学安全为导向的“友岸外包”和“近岸外包”模式所取代。在“十五五”期间，发达经济体“再工业化”进程与新兴市场“替代效应”共同影响中国产品出口。外部需求的不确定性要求中国加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这要求资产配置策略需摒弃全球市场一体化的假设，将地理政治学风险纳入考量因素，重点布局具备国产替代能力和自主可控属性的产业链。
全球货币环境正从低利率低通胀的长期均衡，向高通胀中枢的新均衡过渡。尽管美联储等主要央行已开启降息周期，但受逆全球化带来的贸易成本上升、能源转型的成本增长、劳动力供给短缺等结构性因素制约，全球中长期通胀中枢较疫情前或将抬升。这一趋势可能会引起“十五五”初期中美利差倒挂格局持续存在，跨境资本流动的波动性进一步加大。对资产配置而言，需格外的重视汇率风险与全球流动性收紧的滞后影响，一方面强化资产的抗通胀属性，另一方面提升全球资产多元化配置的必要性，以分散单一市场的系统性风险。
“十五五”时期的宏观政策将以“跨周期调节”与“底线思维”为核心基调，实现长期结构性优化与短期风险防控的有机统一。跨周期调节要求政策框架跳出短期经济波动的应对逻辑，转向统筹中长期发展大局，兼顾经济结构韧性与增长可持续性。从财政政策来看，预计将维持适度扩张取向，但实施重心将发生显著转移：从“十四五”时期的传统大规模基础设施投资，转向民生保障、关键核心技术攻关、新型基础设施建设及地方债务风险缓释四大领域。中央财政可能通过债务置换、专项债工具创新等方式，有效缓解地方政府与相关企业的资产负债表压力，防范隐性债务风险传导。货币政策方面，将进一步强化结构性工具的运用，构建“精准滴灌”的政策传导机制，引导金融资源向科技金融、绿色金融、普惠金融、
、数字金融等重点领域倾斜。在此政策框架下，市场流动性将呈现“总量合理充裕、结构分化显著”的特征，支撑系统性牛市的广谱货币宽松条件趋于弱化，但符合国家战略导向的结构性机会将获得持续的政策支持。
底线思维则构成政策实施的核心安全边界。粮食安全、能源安全、产业链供应链安全及金融安全已成为与经济发展同等重要的战略优先级。政策将严格防范系统性金融风险，对可能引发风险的资产领域实施审慎监管。同时，对符合国家安全战略导向的领域提供政策支持。风险防控将贯穿“十五五”全过程，资产配置需在收益目标与尾部风险防范之间取得动态平衡。底线思维构成政策实施的核心安全边界，国家安全上升为与经济发展同等重要的战略优先级。粮食安全、能源安全、产业链供应链安全、金融安全已明确成为“十五五”时期的四条安全底线。政策层面将严格防范系统性金融风险，对房地产、地方债务、影子银行等可能引发风险传导的领域实施审慎监管，同时通过“保交楼、化债务、稳预期”等措施缓释重点领域风险。另一方面，对符合国家安全战略导向的领域将提供持续性政策支持，风险防控将贯穿“十五五”政策实施的全过程。资产配置需在收益目标与尾部风险防范之间寻求动态平衡，既要把握政策支持的结构性机会，也要规避受监管收紧影响的高风险领域，构建攻守兼备的配置组合。
新质生产力作为2024年核心政策导向之一，将成为“十五五”时期经济发展的核心主线。依据索洛经典增长模型，经济产出由劳动、资本与全要素生产率三大变量决定。当前我们国家的经济面临的结构性约束表现为：劳动力供给受人口老龄化制约，资本投入面临边际效率下降与债务约束双重压力，唯有通过全要素生产率提升打开增长空间。从概念内涵看，新质生产力是以科学技术创新为核心驱动力，以战略性新兴起的产业和未来产业为主要载体，以数字化、智能化、绿色化为基本特征的生产力形态。它区别于传统生产力，从要素投入驱动转向创新驱动，从规模扩张转向质量提升，从跟随模仿转向原始创新。发展新质生产力既是应对外部科技制裁的被动选择，也是实现高水平发展的主动作为。
“十五五”时期，科技自立自强战略将兼顾“补短板”和“锻长板”，体现产业政策思路的深化升级。此前阶段，受外部制裁压力影响，政策重心聚焦于半导体、工业母机、基础软件等“卡脖子”领域的国产化替代，即“补短板”。“锻长板”战略强调在优势领域构建技术领先与产业主导地位。我国在AI应用、新能源产业链、量子通信等领域已形成比较优势，“十五五”期间将通过资源集中配置、产学研协同攻关等机制，推动比较优势向竞争优势转化。从投资维度看，“补短板”领域的投资机会源于国产化替代释放的市场空间，“锻长板”领域则聚焦技术领先带来的全球竞争力提升。
人工智能之所以成为新质生产力的核心载体，重点是其“通用技术”属性。历史上，蒸汽机、电力、计算机等通用技术的突破均引发生产方式的根本性变革，人工智能同样具备此类颠覆性潜力，其不仅是独立产业形态，更是赋能全产业链的基础性支撑能力。2024年《政府工作报告》首次写入“人工智能+” ，标志着通用技术赋能战略的正式落地，政策支持力度空前。
从产业发展数据分析来看，不同统计口径均印证其快速地增长态势：整体产业规模方面，2024年已突破7000亿元，预计2029年将逾1万亿元 ；按核心产业维度统计，2024年规模约5000亿元，其中细分产业规模达2697亿元，同比增速26.2%。核心支撑能力层面，算力基础设施加速建设，智能算力规模从2022年的268EFLOPS（每秒百亿亿次浮点运算次数）增长至2023年的414.1EFLOPS，预计2027年将达1117.4EFLOPS；技术创新成果显著，国产大模型数量已达约305个，完成备案超188款，
的深度渗透。AI时代的价值实现更多依赖“工业+”与“数据+”的融合创新——通过智能化改造提升制造业生产效率，依托数据要素释放乘数效应。从投资视角看，AI产业链的结构性机会贯穿全链条：上游算力基础设施为基础支撑，中游大模型应用与算法创新构成核心竞争力，下游智能终端与数据运营、应用生态延伸为长期盈利关键，算力基础设施、大模型应用、智能终端等环节均具备显著投资潜力。
在外部技术封锁与“卡脖子”压力持续加大的背景下，中国集成电路产业正加速推进国产替代进程，呈现出风险与机遇并存的典型发展特征。一方面，外部制裁导致部分先进制程技术获取渠道受阻，形成了阶段性技术瓶颈；另一方面，制裁也催生了国产设备、材料及EDA工具等领域的巨大替代性市场空间，中长期看，半导体设备、EDA工具、先进封装等关键环节的国产替代进程将持续深化。深入分析产业高质量发展逻辑，需区分两类并行推进的技术路线：其一，是在现存技术框架内追赶先进制程，该路线面临设备、材料、工艺的多重约束，短期内难以突破；其二，是在成熟制程与特殊工艺领域建立竞争优势，服务于汽车电子、工业控制、物联网等非先进制程依赖型应用场景，其中后者有望更快形成商业回报并实现规模化应用。
从产业发展数据分析来看，国产替代成效已初步显现。2024年，中国集成电路产量达4514亿块，同比增长22.2%，销售规模突破1.43万亿元；半导体设备国产化率从2020年的7.2%提升至2024年的13.6%，EDA工具国产化率从2020年的不足8%提升至2024年的12.3%，研发设计类工业软件国产化率也从不足10%提升至近15%。这一些数据表明，中国集成电路产业在关键环节的自主可控能力正在稳步提升。在资本支持层面，国家集成电路产业投资基金三期（“大基金三期”）于2024年5月正式成立，注册资本3440亿元，超过前两期总和，预计撬动社会资本超1.5万亿元，重点投向先进制造、半导体设备、AI芯片、HBM存储器等关键领域，为产业突破提供持续的资本保障。随着大基金三期的投入，中国集成电路产业有望在2026年实现万亿规模突破，加速从“跟跑者”向“并跑者”乃至“领跑者”转变。
值得注意的是，产业格局正在发生结构性变化。长三角地区集聚55家集成电路创新百强企业，形成设计-制造-封测完整集群；在封测、AI芯片等细致划分领域，中国已从“跟跑者”蜕变为“领跑者”。随着“十五五”时期人工智能技术加快速度进行发展的新机遇与全球产业链重构的深入，中国集成电路产业将通过“技术突破+工艺创新+智能赋能”的融合发展路径，构建“高质量供给+超大规模需求”一同推动的产业链协同融合发展体系，为实现全链条国产化与全球产业生态引领奠定坚实基础。
量子信息与人形机器人等前沿技术正处于商业化探索的关键阶段，其投资逻辑与成熟产业存在非常明显差异。此类技术的核心特征表现为：技术发展前途明确但商业模式尚未成熟，市场空间广阔但实现路径存在高度不确定性，因而要求投资者具备长期战略视野与较高风险承担接受的能力。深入分析产业演进逻辑，需聚焦两类关键维度：一是技术突破与市场验证的协同推进，二是商业化路径与产业生态的动态适配。
从细分领域发展形态趋势看，量子信息产业商业化进程呈现加速态势。2024年，中国量子通信市场规模突破10亿元，预计2025-2030年复合年均增长率（CAGR）达52.3%。技术创新成果持续涌现，“祖冲之三号”超导量子计算机、“本源悟空”等标志性产品相继落地；基础设施建设取得实质性进展，
合肥量子城域网覆盖1147公里光纤，建成全球顶级规模、技术最先进的量子通信网络体系。
人形机器人领域则迎来商业化突破性节点，2024年被确立为“商业化元年”。当期整机出货量突破2800台，市场规模达27.6亿元，核心部件国产化率超70%。市场之间的竞争格局初步形成，截至2024年末，全球人形机器人本体企业超220家，其中中国企业占比超110家，占据半壁江山。增长潜力持续释放，预计2030年中国市场规模将达8700亿元。这些具备高增长潜力与技术突破性的前沿技术资产，适合作为投资组合中的卫星配置。通过战略性布局与长期资本投入，可有效捕捉技术迭代带来的非对称收益，为投资组合构建差异化价值增长引擎。在“十四五”规划收官与“十五五”战略衔接的关键期，前沿技术领域的投资将深度融入国家创新驱动发展的策略，推动从技术追赶向生态引领的范式转型。
“十五五”是碳达峰的决战期，更是实现2030年前碳达峰目标的关键阶段。政策层面已明确转型方向：2024年8月国务院办公厅发布《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，提出“十五五”将在全国范围实施碳排放双控制度，以强度控制为主、总量控制为辅，将碳排放强度降低作为国民经济与社会持续健康发展约束性指标，不再将能耗强度作为约束性指标，这标志着我国从能耗双控向碳排放双控的历史性转型。
前期能源结构转型已奠定坚实基础，为“十五五”攻坚提供有力支撑。2024年非化石能源占一次能源消费比重升至约19.7%，较上年提高1.8个百分点，逼近2025年20%目标；清洁能源消费占比达28.6%，煤炭消费占比降至53.2%。装机与发电规模同步跃升：风电累计装机5.21亿千瓦，光伏累计装机8.87亿千瓦，合计14.08亿千瓦，2024年6月首次超过煤电装机，较12亿千瓦目标提前6年完成；2024年可再次生产的能源发电量3.46万亿千瓦时，同比增长19%，占全部发电量的35%。
在此基础上，“十五五”期间碳达峰推进将呈现多重核心特征：绿色转型将从政策驱动转向政策与市场协同推进，碳资产价值逐步显性化；能源体系重构重心从新能源装机建设转向新型电力系统优化，在风光装机规模持续提升的背景下，储能、智能电网、虚拟电厂及氢能应用将成为发展重点。同时，新能源渗透率提高将加剧电网消纳压力，而电力市场化改革的加速推进，将使价格波动性为调节能力突出的资产创造投资机会，这要求投资视角从上游设备制造转向下游运营、调节与综合能源服务，着重关注解决能源波动性问题的企业。
低碳转型进入攻坚阶段，新型储能与CCUS（碳捕集与利用）作为能源安全与减排目标的核心支撑，正迎来规模化爆发与商业化突破的双重机遇。新型储能领域增长势头迅猛，2024年末累计装机规模达7376万千瓦，较2023年末激增超130%，能量规模1.68亿千瓦时，平均储能时长2.3小时；这一规模相当于“十三五”末的20倍，全球占比超40%，已确立全球领头羊。政策与市场需求双重驱动下，各地聚焦2025年的储能产值目标合计已超3万亿元，行业增长确定性极强，预计2025年累计装机将顺利突破1亿千瓦。与此同时，CCUS作为深度脱碳的关键技术，已从示范阶段迈入商业化落地期，截至2023年，国内已投运及规划建设项目达107个，二氧化碳捕集能力约730万吨/年；齐鲁石化-胜利油田百万吨级项目稳定运营、宁夏300万吨/年项目加速建设，标志着技术成熟度与产业配套能力持续提升，成为高耗能行业脱碳的核心抓手。
新能源渗透率持续提升背景下，电网作为能源输送与消纳的核心枢纽，投资保持高位且结构持续优化，特高压与虚拟电厂成为两大核心增长点。基建端，电网投资力度稳步加大，2024年国家电网投资超6500亿元，预计2025年国家电网与南方电网合计投资将达8250亿元，为电网升级提供坚实资金保障。特高压作为跨区域能源调配的“大动脉”，累计已建成“22交16直”38项工程，线%，将持续受益于新能源跨区域消纳需求。市场化端，虚拟电厂从邀约型向市场型加速过渡，2024年8月首批国家标准正式对外发布，为行业规范化发展奠定基础，随着电力市场化改革深化，其负荷调节价值持续凸显，预计2025年市场规模将达604亿元，成为电网柔性调节的核心力量。
全球低碳规则收紧与国内ESG刚性约束叠加，推动制造业进入“低碳竞争力”主导的分化时代，具备绿色优势的有突出贡献的公司迎来价值重估机遇。国际层面，欧盟碳边境调节机制等规则落地实施，低碳能力直接决定中国制造业全球市场准入与竞争力；国内层面，高耗能行业供给侧约束常态化，绿色制造与ESG表现已成为产业竞争的硬性门槛。政策倾斜下，低碳工艺与循环经济技术加速推广，推动原材料等传统行业加速分化：具备“绿电直供+低碳工艺改造”双重优势的有突出贡献的公司，不仅能降低合规成本、规避碳关税风险，更能凭借环保壁垒提升市场占有率与定价权；而技术落后、碳排放超标的中小产能则面临加速出清压力。行业集中度提升与龙头竞争优势强化，将持续释放绿色制造龙头的长期投资价值。
中国在2000年步入银发经济萌芽阶段，并于2021年迈进银发经济发展阶段。国家统计局发布的人口多个方面数据显示，2024年中国65岁及以上人口达2.2亿人，占全国人口的15.6%。在银发经济发展阶段，多数国家的银发经济规模占
的比重通常能突破10%。2023年中国银发经济规模约为7.1万亿元，占GDP的比重约为6%，较国际经验中10%的标准尚有差距，这主要是由于中国银发经济起步相对较晚，养老服务体系尚不完善，老年消费市场的培育与挖掘尚显不足所致，但这也凸显出我国银发经济的巨大潜力空间。随着养老产业配套设施的逐步完善，科技在养老领域的深入应用，以及产业融合的加速发展，未来我国银发经济规模占GDP的比重有望快速提升。预计2035年后，我国将进入银发经济成熟阶段。
“十五五”期间，中国人口老龄化趋势持续深化，劳动力供给压力与消费需求结构变化将同步显现，银发经济市场规模将快速扩张，成为消费增长的新引擎。2024年市场规模达8万亿元，预计2035年将达30万亿元，年复合增长率约15.7%。银发经济的投资机会覆盖医疗健康、康养服务、抗衰老、适老化改造、老年消费品等多个领域。
2023年中国中老年服装市场规模达1581亿元，预计2025年将突破2000亿元；老人鞋零售市场规模约819.6亿元，占鞋履零售市场17.7%。随着老年人对生活质量追求提升，个性化定制服务将成为新亮点，如根据身材尺寸、特殊身体健康情况定制服装鞋履。智能产品也将逐步融入，如健康监测功能服装、智能加热鞋等。市场呈现多元化、个性化和智能化发展的新趋势，未来有望突破数千亿元，成为银发经济中极具潜力的细分领域。
2023年中国保健品行业市场规模达3282亿元，预计2027年将达4237亿元。老年人健康意识提升，对保健食品功效与安全性要求更高，推动企业研发更具针对性、更安全有效的产品，如针对慢性病患者的专用保健食品。冲调糊粉类食品将向精细化发展，根据老年人健康情况开发个性化产品，如低糖冲调粉。科技赋能将提升产品营养保留与口感，智能包装实现保鲜、保质与食用提醒功能，未来市场规模有望突破万亿元，成为银发经济重要增长点。
2021年我国城镇老年人适老化改造需求最高的是加装电梯（13.5%）、地面改造（12.4%）等。未来适老化改造将向智能化升级，如智能床垫实时监测健康数据，智能厨房设施依据健康偏好烹饪。医养融合将深化，养老社区强化与医疗机构合作，设立分院或服务站，提供诊疗、康复等服务。个性化定制服务将拓展，根据老人身体与生活小习惯定制改造方案，满足多样化精神文化需求，市场潜力巨大，将成为银发经济中不可忽视的重要板块。
2025年1-4月，助行产品新增0.6万种、同比增长1032.1%。未来出行辅助工具将加速智能化，如轮椅配备智能导航、健康监测功能，拐杖融入智能感应技术，当老年人身体失衡时迅速报警并提供支撑。个性化定制将成为趋势，依据老年人身体数据、出行习惯量身定制轮椅、助行器，如为身材特殊老人定制适配轮椅。产品智能化与个性化定制将推动产业逐步发展，满足老年人多样化出行需求，市场增长空间广阔。
“十五五”规划将统筹发展与安全置于核心战略位置，安全成为高水平发展的前提与保障，相关领域形成特殊估值逻辑与确定性溢价。在地理政治学复杂化与全球产业链重构背景下，国防军工、粮食安全、能源安全及产业链供应链安全将呈现逆周期防御特征，其核心价值在于保障属性与长期确定性，为投资组合提供战略锚点。安全资产不受短期经济波动影响，具备战略配置价值，尤其在经济不确定性上升时表现稳健。投资应聚焦于国家安全体系中的核心环节，优先关注具备技术独占性、承担国家战略使命的有突出贡献的公司，其估值将包含显著安全溢价。当前粮食安全基础持续夯实，种业振兴成效显著；能源安全形势总体可控但对外依存度仍高；关键矿产资源“优势与短板并存”；国防预算稳步增长，军工电子市场空间广阔，为安全领域投资提供坚实支撑。
种业作为粮食安全的“芯片”，2024年市场规模突破1500亿元，农作物良种覆盖率超96%，口粮实现100%自给。种业企业科研投入达76亿元，较2021年提升20%，水稻、小麦、大豆等核心作物实现100%自主选育，玉米自主品种占比85%以上。未来种业振兴将聚焦基因编辑、生物育种等核心技术突破，推动种源“卡脖子”问题解决，为粮食安全构筑源头保障，相关有突出贡献的公司将获得政策与市场双重溢价。
当前中国关键矿产资源仍某些特定的程度上依赖进口，锂（58%）、钴（98%）、镍（86%）依赖进口。而中国在稀土领域领先全球，储量占全球40%、产量占69%。“十五五”规划将强化战略资源储备体系，推动锂、钴、镍等关键矿产的国内勘探开发与海外布局，建立多元化供应网络。资源保障提升至战略高度，八部门联合工作方案将推动资源开发与储备能力提升，相关企业将在资源勘探、冶炼加工、循环利用等领域获得政策倾斜，形成产业链安全的核心支撑。
2025年国防预算达17846.65亿元，增速7.2%，占GDP比重1.26%。军工电子市场规模预计2025年达5012亿元，低空经济规模有望突破1.5万亿元。“边斗争、边备战、边建设”方针下，装备现代化与信息化升级将持续推进，重点发展高端雷达、卫星通信、无人作战系统等关键领域。国防军工具备强政策驱动与长期确定性，有突出贡献的公司将受益于装备列装加速与国产化替代深化，形成安全溢价与业绩双轮驱动。
从宏观环境来看，中国正式迈入低利率时代，10年期国债收益率已从2020年11月初的3.18%下行至2025年末的1.85%，累计下行约133个基点，远超同期政策利率的调整幅度。更具标志性意义的是，2024年12月中国超长期国债收益率历史性地跌破日本同期限国债水平。与此同时，1年期定期存款利率在2025年5月跌破1%关口至0.95%。利率中枢下移意味着传统固收类资产收益率持续走低，高股息资产的相对吸引力上升。以股息率衡量，当前中证红利指数股息率为4.39% ，高于10年期国债收益率，股债性价比处于历史高位。
展望“十五五”时期，多家研究机构预测中国潜在GDP增速将处于4.2%-5.3%的区间，利率中枢仍有进一步下移空间。但与此同时，地理政治学博弈加剧、中美科技脱钩深化、产业链重构等因素将使长期资金市场波动性显著上升。这种“低利率+高波动”的组合，恰恰是双峰型策略最适合发挥优势的环境。科技制裁倒逼国产替代加速，新质生产力相关产业处于从0到1或从1到N的高速成长期，硬科技成长股有望获得超额收益。
双峰型策略（BarbellStrategy）是将资金分散配置于风险收益特征截然相反的两类资产，避开中间地带的“鸡肋”选择。哑铃策略通过在低风险端获取稳定收益、在高风险端博取超额回报，可以大大降低组合对极端事件的暴露。在当前中国市场环境下，双峰型策略的实践逻辑更加清晰：左端配置高股息、红利类资产作为防御底仓，右端配置高成长、硬科技资产博取超额收益。这种配置背后的深层逻辑在于：当无风险利率持续下行时，高股息资产的相对吸引力大幅度的提高，其稳定的现金流回报在“资产荒”环境下变得稀缺；而当经济稳步的增长中枢下移、传统行业面临产能过剩时，代表新质生产力方向的硬科技资产将成为稀缺的成长性标的。
日本低利率时代的资产配置经验为中国投资者提供了宝贵参照。1990年代至2016年，日本10年期国债收益率从8%一路下降至负值，在此期间，日本居民金融实物资产中现金占比从49%升至55%，权益类资产占比从13%降至9%，而机构投资的人则通过拉长债券久期、增配海外证券、增加另类投资来应对收益下降。日本政府养老互助基金（GPIF）通过增加基础设施、房地产、私募股权等另类投资，实现了年化IRR达9.97%的长期收益，持续跑赢收益目标 。
在利率中枢下移的大背景下，高股息红利资产正在经历价值重估。这类资产具有类债特征——稳定的现金流、较高的分红比例、较低的业绩波动——但其收益率却明显高于债券，成为“资产荒”时代稀缺的超高的性价比资产。中证红利指数五年年化收益达2.76%，同期沪深300收益指数年化为-2.0%，超额表现极为显著。
水电资产具有典型的“现金奶牛”特征。随着大型水电站建设高峰期的结束，主要水电企业的资本开支一下子就下降，折旧压力减轻，自由现金流（FCF）显著改善。在全社会投资回报率下降的背景下，水电资产可提供稳定且高于国债收益率的分红回报，具有极强的类债属性。此外，随着电力市场化改革的推进，电价机制灵活性更好，具备一定的通胀传导能力，可以有明显效果地对冲潜在的通胀风险。
在“数字中国”建设中，电信运营商的角色正在发生根本性转变，从传统的管道提供商升级为算力网络、大数据中心的核心建设者。财务上，随着5G网络建设高峰期的过去，运营商的资本开支占营收比例呈现下降趋势，利润释放动力增强。2024年，三大运营商资本开支合计3189亿元，同比下降9.7%，2025年指引进一步降至2889亿元，较2022年高峰期的3519亿元下降明显 。5G网络覆盖已基本完成，截至2025年9月5G基站达471万个，覆盖所有地级市城区和县城城区。资本开支的下降直接转化为现金流的改善和分红能力的提升，叠加央企考核体系中对现金流和分红率的重视，运营商的分红意愿和能力均处于提升通道，是红利策略的核心标的。
作为金融体系的稳定器，国有大行在化解地方债务、支持实体经济中扮演关键角色。尽管净息差（NIM）面临收窄压力，但在“中特估”（中国特色估值体系）背景下，其极低的市净率（PB）和高股息率提供了深厚的安全边际。此外，随着国有企业改革深化，大行的经营效率和风险控制能力有望逐步提升，估值修复空间依然存在。
截至2024年末，国有大行整体PE约6.3倍，PB约0.56倍，均处于全市场最低水平。四大行平均股息率约4.5%，分红比例维持在30%左右。从估值分位数看，银行板块PB处于近十年25%分位，PE处于36%分位，安全边际充足。2024年全年，42家上市银行总市值从8.85万亿元增至12.36万亿元，涨幅达39.7%，说明市场对银行股的价值认知正在修复。但必须要格外注意的是，净息差持续收窄的压力仍在，银行基本面仍有边际压力 。
在哑铃的另一端，代表新质生产力方向的硬科技资产承载着超额收益的可能。“十五五”规划将发展新质生产力作为核心主题，半导体设备、工业软件、人形机器人等细致划分领域因其国产替代的紧迫性和产业空间的广阔性，成为成长投资的首选赛道。
在全球半导体设备市场中，中国已成为最大的单一市场和主要增长引擎。外部技术封锁反而加速了国产替代进程，国内晶圆厂积极向本土设备公司开放工艺验证机会，设备产业进入“由点及面”全面突破的新阶段。2023年中国大陆半导体设备市场规模达到创纪录的342亿美元，预计2024年将达到375亿美元。2023年国内半导体设备公司总体营收增长超17.6%，达到40亿美元，设备国产化率达到11.7%；预计2024年国产化率达到13.6%。从细致划分领域看，国产化进程呈现明显的“冷热不均”。去胶设备国产化率已达90%，热处理约40%，清理洗涤设施约35%；而ALD、光刻、量检测、离子注入环节国产化率仍然较低，处于5%以下。光刻设备仍是最大的技术瓶颈，但在成熟制程领域，国产设备覆盖度正加速完善 。
工业软件是制造业数字化转型的灵魂，但长期依赖进口导致我国存在严重的卡脖子风险。近年全球软件安全事件凸显了工业软件自主可控的紧迫性，国产替代正在提速。2024年中国工业软件市场规模约2824亿元，占全球份额仅约7%，研发设计类软件国产化率仅约12%。细分来看，EDA、CAE国产化率均不足10%，CAD、PLM约15%，存在5-8倍的替代空间。
作为国内顶级规模、产品线.02%，虽然短期盈利承压，但其市场占有率稳居本土首位，全球客户近700家。根据规划，到2027年中国将完成200万套工业软件更新替代，为国产厂商提供巨大的增量市场 。
人形机器人被视为“具身智能”的终极载体，融合AI大模型、高端制造与新材料技术。2025年有望成为行业“量产元年”，其产业化路径与新能源汽车早期发展高度相似——技术成熟叠加成本下降带动规模化渗透。2024年全球人形机器人销量约1500台，预计2025年将达1.24万台，2030年达18-34万台，2025-2030年销量CAGR高达约94%。中国市场2025年规模预计82.39亿元，2030年有望达约8700亿元。
Optimus计划2025年生产1万台、2026年5万台、2027年50万台，量产节奏明显加快。在核心零部件层面，谐波减速器国产化率约45%，无框力矩电机国产化率较高，而六维力传感器国产化率不足10%，灵巧手处于快速追赶阶段，均存在结构性投资机会 。
2024年中国债券市场走出一轮超预期牛市。10年期国债收益率从年初2.56%一路下行至年末1.68%，全年降幅88个基点，远超政策利率调整幅度。分季度看：一季度资产荒驱动配置，季末下行27BP至2.29%；二季度存款搬家驱动交易，6月逼近2.2%关口；三季度监管规范债市，季末下行10BP至2.15%；四季度广谱利率下行带动抢跑，季末大幅下挫48BP。12月政治局会议定调“适度宽松”后，债市做多情绪升温，收益率加速下行。
利率中枢下行驱动因素多元：一是货币政策持续宽松，2024年两次降准共1个百分点，释放长期流动性超2万亿元，两次下调政策利率共0.3个百分点；二是“资产荒”延续，银行贷款需求指数处季节性低位，城投债净融资收缩，高息资产稀缺，机构配置力量强，供需失衡；三是禁止手工补息政策影响，4月起银行存款流失至非银机构，理财规模迅速增加，加剧信用债供需失衡。
展望“十五五”，利率债仍是组合稳定器。经济提高速度换挡、人口老龄化加深、有效需求不足背景下，利率中枢仍有下移空间，多家机构预测10年期国债收益率将在1.3%-2.0%区间波动。需关注风险：利率降至低位后波动可能加大；供给端看，超长期特别国债持续发行将明显地增加利率债供给。策略上建议适度拉长久期，在票息之外获取资本利得，同时关注央行国债买卖操作对收益率曲线、信用债：尾部风险规避与阿尔法机会挖掘
2024年信用债市场呈现“全面牛市+利差压缩”的显著特征。在货币政策保持宽松、资产荒格局延续的背景下，各等级信用债收益率大幅下行，信用利差压缩至历史低位。低等级信用利差压缩尤为明显，市场风险偏好整体抬升。这一现象的背后，既有流动性充裕的支撑，也反映出优质资产供给相对不足的结构性矛盾。
债券市场信用风险持续收敛，当前违约率处于近五年最低水平。2024年国内债券市场新增违约及展期主体15家，同比减少7家，违约及展期规模594.31亿元，同比下降约71%，考虑展期后的广义违约率（规模）0.18% 。出险企业仍以房地产行业为主，但随着行业风险陆续出清，地产行业风险规模占比会降低。有必要注意一下的是，尽管公开债券市场风险收敛，但非标领域风险仍需关注。随着债券市场发债整体的结构集中于央企、地方国企等信用资质较高的主体，市场已进入低违约风险阶段。
2024年城投债迎来重要政策拐点。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。加上全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元 。通过政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债压力非常大程度上减轻。在化债政策推进下，城投债信用利差大幅压缩，尤其是弱资质城投债利差从历史高位回落至低位。但区域分化明显，高风险重点省份仍需审慎对待。
产业债领域存在结构性配置机会，发行主体集中于中高等级国央企。其中，科创债成为市场亮点。科创债是发行主力，存量规模超过1.8万亿元，超过90%的发行规模来自央企、国企。而且科创债具备发行成本优势，以3年期和5年期科创票据为例，平均发行成本较同期限中期票据低10—30个基点 。
投资方向上，建议关注：一是政策支持力度大的科创债；二是优质央国企产业债，在期限拉长趋势下可锁定相对高票息；三是绿色、转型等政策支持品种。需警惕出口导向型企业（关税冲击）、传统燃油车产业链（新能源替代）及高杠杆民营房企等风险领域。
2024年黄金市场的核心叙事不是美联储政策，而是全球货币体系的深层重构。尽管美联储降息节奏温和，金价却全年40次刷新历史纪录，这标志着黄金定价逻辑正在经历根本性转变——从传统的真实利率驱动转向央行储备需求驱动。
全球央行连续三年购金超过1000吨（2024年达1045吨），这一现象背后是对美元主导货币体系的系统性反思。2022年俄乌冲突后西方冻结俄罗斯外汇存底的举措，深刻改变了新兴市场央行的风险认知——黄金作为唯一不存在交易对手风险的储备资产，其战略价值被重新评估。波兰央行以90吨购买量成为2024年最大买家，其行长公开表示要将黄金储备占比提升至20%；土耳其、印度持续增持。中国央行2024年公开报告购金44吨，截至年末官方储备达2280吨，占外汇存底约5%。需要我们来关注的是，世界黄金协会指出，各央行公开报告的购金量仅占实际央行需求的32%，暗示相当规模的“隐性购金”可能存在 。
美元在全球外汇存底中的占比从1990年代超过70%逐步下降，IMF多个方面数据显示，截止2025年6月已降至56.32%。这一趋势并非短期波动，而是全球经济多极化的必然结果。新兴市场国家在经历了亚洲金融危机、美国次贷危机、以及近年来地理政治学冲击后，普遍认识到过度依赖美元资产的脆弱性。黄金正在成为这一转型的重要载体。世界黄金协会调查显示，央行持有黄金的核心考量包括：危机时期的避险表现、投资组合分散化、无主权违约风险、以及对冲美元敞口。这些考量在当前地理政治学环境下变得更迫切。
铜被称为“能源转型的血液”，这一判断正在被需求结构的变化所验证。电动汽车、风电、光伏、电网升级——几乎所有清洁能源技术都是铜密集型的。这种需求的结构性增长，叠加供给端的刚性约束，构成了铜价长期看涨的核心逻辑。
供给端的挑战是多维度的。首先是资源禀赋的自然衰竭——全球铜矿平均品位自1990年代以来持续下降，意味着开采同等金属量需要处理更多矿石，成本曲线上移。其次是项目开发周期的延长——从勘探到投产常常要10-16年，而2015年后全球新发现的大型铜矿项目显著减少。最后是地理政治学风险——巴拿马CobrePanama铜矿关闭、印尼供应扰动等事件表明，资源民族主义有几率会成为常态。
从供需平衡看，国际铜研究组（ICSG）多个方面数据显示2024年前11个月全球精炼铜市场累计过剩16.8万吨 ，但这一过剩需要放在更大的时间框架中理解——短期的库存波动不改变长期供给紧张的基本判断。铜精矿加工费（TC/RC）持续走低并跌至负值，直观反映了矿端供应的紧张程度。
铝的投资逻辑与铜有本质区别——它不是资源约束，而是政策约束。2017年中国确立电解铝产能上限约4500万吨，旨在遏制产能过剩和推动碳减排。这一政策使中国电解铝行业从典型的周期性产能过剩行业，转变为供给相对刚性的行业。
截至2024年12月，中国电解铝运行产能约4358万吨，距离4500万吨上限仅有约3%的空间。全年产量约4370万吨，同比增长约5%。行业预计2025-2027年间运行产能将触及天花板。这在某种程度上预示着未来中国电解铝产量增长将主要依赖产能利用率提升和再生铝，而非新建产能 。
2024年11月，中国取消铝半成品出口退税（12月1日生效），进一步收紧了全球供应。这一政策调整体现了中国在“双碳”目标下对高耗能行业的持续调控，也将推动全球铝供需格局向紧平衡方向演变。需求端，汽车轻量化、光伏边框、建筑型材等领域为铝消费提供了结构性增量。尽管房地产下行对传统建筑用铝形成拖累，但新能源相关领域的快速地增长正在有效对冲。
中国基础设施REITs的发展，本质上是一场“存量资产盘活”的制度革命。在地方政府债务约束趋严、传统融资模式受限的背景下，REITs提供了一种将沉淀在基础设施中的巨量资本转化为可流通证券的路径。这不仅关乎金融创新，更是中国经济从“增量扩张”转向“存量优化”的微观注脚。2024年7月，国家发改委发布《关于全面推动基础设施领域REITs项目常态化发行的通知》，标志着中国REITs从试点探索进入常态化发行阶段。这一政策跃迁的背后，是监管层对REITs功能定位的清晰认知——它不仅是融资工具，更是连接长期资金市场与实体经济的重要桥梁。
2024年中证REITs全收益指数上涨约11.68%，在利率下行周期中展现出独特的配置价值。REITs作为一种介于股票和债券之间的资产类别，其“类债券的稳定现金流+类股票的成长弹性”特征，正在被慢慢的变多的机构投资的人认可。保险资金、社保基金等长期资本的参与度持续提升，推动市场定价效率逐步改善。截至2025年3月，中国已上市公募REITs达64只，总发行规模1748亿元，总市值约1860亿元。2024年是REITs发行大年，新增上市29只、发行规模655亿元，均创历史上最新的记录 。资产类型已从最初的产业园区、仓储物流等扩展至消费基础设施、水利设施等多个领域。数据中心REITs即将破冰，标志着新型基础设施郑重进入证券化通道。随着数字化的经济的深化，数据中心、5G基站等新基建资产具备稳定现金流和清晰的增长逻辑，是REITs扩容的重要方向。此外，养老设施、文旅基础设施等民生领域资产也在政策储备之中。
与成熟市场相比，中国REITs市场仍处于早期阶段。中国内地REITs总市值约262亿美元，而新加坡约650亿美元、日本约1050亿美元、美国超过1.3万亿美元。单只产品规模偏小（中国平均约29亿元，新加坡约125亿元）、流动性有待提升等问题，既是挑战也是成长空间 。
数据资产入表是“非货币性资产”价值显性化的制度破冰。2024年1月1日，财政部《企业数据资源相关会计处理暂行规定》正式施行，数据作为一项资产首次可以被正式计入企业财务报表。这一会计制度变革，可能重塑企业估值逻辑和长期资金市场投资范式。
在传统会计框架下，企业的数据投入被计入当期费用，无法体现在资产负债表中。新规明确，自用型数据资源可确认为非货币性资产，交易型数据资源可确认为存货。这在某种程度上预示着，那些长期被“隐藏”在费用科目中的数据价值，将逐步浮出水面。实践进展印证了这一趋势的加速。2024年一季度，仅有17家A股上市公司实现数据资产入表，合计规模0.79亿元；到年末，这一数字已跃升至约92家，披露规模增至约24.95亿元。信息技术、电信服务、金融等数据密集型行业是入表先锋，三大电信运营商合计入表规模约14亿元，占比过半 。
数据要素市场的投资机会能从三个层次理解：第一层是基础设施层，数据交易所、数据确权登记平台等。全国数据交易市场正在快速发育，深圳、上海、北京等地的数据交易所交易规模持续攀升。第二层是服务层，数据加工、数据治理、合规认证等。数据资产入表要专业的数据梳理、质量评估、价值评估等服务，这是一个正在爆发的细分市场。第三层是应用层，以数据资产为基础的金融创新。数据资产质押融资、数据资产证券化等模式已在试点推进，2025年4月首单数据资产证券化产品落地，标志着“数据-资本”转化通道正式打通。
数据资产入表仍面临确权难、价值评估难、未来经济利益判断难等实操挑战。目前入表公司数占A股上市公司总数不足2%，且多数入表规模占总资产比重低于1%。这既说明市场仍处于早期探索阶段，也代表着巨大的成长空间。上海数据交易所曾预测，数据资产入表未来将带来万亿级的资产规模增量。
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展没有到达预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济提高速度放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际长期资金市场风险传染也有一定的可能诱发国内长期资金市场动荡。（4）土地出让收入一下子就下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地理政治学对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
胡玉玮：首席政策分析师。经济学博士、牛津大学博士后、欧盟访问学者。曾担任中国证监会研究院国际金融部负责人、西班牙对外银行（BBVA）驻华代表（养老金与保险）、经济合作与发展组织（OECD）经济学家。世界银行、国际货币基金组织等国际组织顾问专家，中国社科院、中国人民大学、上海对外经贸大学客座研究员。参与或主持多项国际、国家和部委重大经济金融领域研究课题。主要研究领域：宏观经济、国际金融、资本市场。
杨旭泽：中信建投政策分析研究员，中央财经大学经济学博士。主要研究领域包括:宏观经济、财政政策、金融监督管理等。